企業価値や株式価値を算定する代表的な方法の一つに、DCF法（Discounted Cash Flow法）があります。

DCF法では、事業計画などに基づいて将来生み出されるキャッシュ・フローを予測し、それを現在価値に割り引くことで企業価値を算定します。

このとき、評価結果に大きな影響を与えるのが割引率です。

将来キャッシュ・フローの予測が同じであっても、割引率を何％とするかによって企業価値は大きく変わります。そのため、DCF法による株価算定では、事業計画の妥当性と同じくらい、割引率の設定根拠を適切に整理することが重要です。

DCF法の割引率は投資家が要求する収益率

割引率を簡単に表現すると、投資家がその会社に投資するに当たり要求する期待収益率です。

例えば、安全性の高い国債と、業績変動の大きいベンチャー企業への投資では、当然ながら投資家が求める収益率は異なります。

事業リスクが高い会社ほど高い収益率が求められるため、DCF法で使用する割引率も高くなります。

そして、割引率が高くなるほど将来キャッシュ・フローの現在価値は小さくなり、結果として企業価値・株式価値は低く算定されます。

つまり、

リスクが高い会社 → 割引率が高い → 株式価値が低くなる

という関係があります。

企業価値を算定する場合にはWACCを使用することが一般的

DCF法では、企業全体に帰属するフリー・キャッシュ・フロー（FCF）を用いて事業価値を算定する場合、一般的にはWACC（加重平均資本コスト）を割引率として使用します。

WACCは、企業の資金調達を、

・株主から調達する自己資本
・銀行借入や社債などの有利子負債

に分け、それぞれの資本コストを企業の資本構成に応じて加重平均したものです。

負債については支払利息が法人税上損金となることによる節税効果を考慮するため、一般的には税引後の負債コストを使用します。

WACCを算定する際には、単に現在の借入金利だけを見るのではなく、自己資本コスト、負債コスト、資本構成、実効税率などを総合的に検討する必要があります。

CAPM

自己資本コストの算定には、CAPM（Capital Asset Pricing Model）を利用することが一般的です。

CAPMでは、概ね次の考え方で自己資本コストを算定します。

自己資本コスト ＝ リスクフリーレート ＋ β × 株式リスクプレミアム

実務上、DCF法による株価算定で問題になりやすいのが、割引率の数字だけが先に決まってしまうケースです。

例えば、

「中小企業なので10％程度にする」
「以前の株価算定でも8％だったから今回も8％にする」

といった理由だけでは、割引率の合理的な説明として十分とはいえません。

割引率は評価基準日時点の市場環境や評価対象企業のリスクを反映して算定する必要があります。

DCF法は計算式そのものは比較的シンプルですが、適切な株価算定を行うためには、「なぜこの割引率を使用したのか」を第三者に説明できることが重要です。

M&A、株式譲渡、組織再編、相続・事業承継、ストック・オプション、少数株主との取引などにおいてDCF法を利用する場合には、算定結果だけではなく、割引率を含む各評価前提の合理性について十分に検討する必要があります。

CAPM（Capital Asset Pricing Model：資本資産価格モデル）は、企業価値評価や株価算定において、株主が企業に投資する際に要求する収益率である自己資本コストを算定する代表的な方法です。DCF法で企業価値を評価する際には、WACC（加重平均資本コスト）の構成要素として利用されます。

CAPMでは、自己資本コストを「リスクフリーレート＋β×マーケット・リスク・プレミアム」で算定します。リスクフリーレートには一般に国債利回りなどが用いられ、マーケット・リスク・プレミアムは株式市場へ投資することで投資家が追加的に求める収益率を示します。βは、市場全体の値動きに対して対象会社の株式がどの程度変動するかを示す指標です。

上場会社であれば自社株価からβを推計できますが、非上場会社では市場価格が存在しないため、事業内容や収益構造が近い上場会社のβを参考にすることが一般的です。その際、各社の財務レバレッジの影響を除いたアンレバードβを求め、対象会社の想定資本構成を反映して再レバレッジするなどの調整を行います。

実務上は、CAPMの計算式そのものよりも、どの国債利回りを使うか、どの類似会社を選ぶか、どの市場リスクプレミアムを採用するかといった前提設定が重要です。評価結果に大きな影響を与えるため、評価基準日時点の市場環境と対象会社のリスクを踏まえ、第三者に説明できる根拠を整理しておくことが重要です。

2026年6月5日、経済産業省は「ファミリーガバナンス・ガイダンス」を公表しました。ここでいうファミリービジネスとは、創業者やその一族が、世代を超えて株主または経営者として企業の存続・発展に重要な役割を果たす会社を指します。ガイダンスは主として非上場の中堅規模の企業を念頭に置いていますが、その考え方は上場・非上場、企業規模を問わず参考になります。

ファミリービジネスには、長期的な視点で経営できることや、迅速な意思決定が可能であることなどの強みがあります。一方で、会社の所有、経営、家族関係が重なり合うため、後継者の選定、株式の承継、配当方針、役員報酬、親族間取引などが、経営上の問題であると同時に家族間の問題にもなり得ます。経営者個人の調整力によって均衡が保たれている間は表面化しなくても、相続や世代交代を契機として、長年蓄積した認識の違いが一気に顕在化することがあります。

公認会計士の立場から見ると、ファミリーガバナンスの第一歩は「数字と関係性の可視化」です。誰がどの株式を保有し、議決権がどのように分布しているのか。会社とファミリーとの間に、貸付金、借入金、債務保証、不動産賃貸その他の取引がないか。事業承継時に必要となる資金や税負担を、会社のキャッシュ・フローで賄えるのか。こうした事実を一枚の図や一覧表に整理するだけでも、関係者の認識のずれが明らかになります。

その上で、①一族として大切にする理念・価値観、②会社経営に参加する親族の要件、③後継者の選定・育成方法、④株式の保有・譲渡、配当、親族間の紛争解決方法などを話し合います。必要に応じて、ファミリー会議の設置やファミリー憲章の策定、定款・株主間契約・遺言などへの反映も検討します。ただし、立派な文書を作ること自体が目的ではありません。合意したルールが実際の意思決定に使われ、環境の変化に応じて定期的に見直されることが重要です。

ガイダンスには、取組事項を「推奨」「重要」「選択」に区分したチェックリストも用意されています。しかし、すべての項目を形式的に満たせばよいというものではなく、株主構成、家族の人数、事業規模、成長段階などを踏まえ、自社に適した仕組みを選ぶことが求められます。

公認会計士は、財務諸表、株価算定、資金計画、内部統制、税務上の影響などを横断的に整理し、感情的になりやすい議論に客観的な材料を提供できます。また、法的な整備が必要な場合には弁護士、相続税や贈与税の検討には税理士など、他の専門家と連携する役割も担います。

ファミリーガバナンスは、相続が発生してから慌てて整備するものではありません。むしろ、経営も家族関係も安定している時期に対話を始めることが重要です。会社の未来と家族の関係を切り分けるのではなく、双方を持続可能な形で結び直すこと。それこそが、ファミリーガバナンスの本質ではないでしょうか。

参考

ファミリーガバナンス・ガイダンス参考資料　経済産業政策局